El diseño del sistema europeo de bancos centrales

En el caso de un sistema de tipos de cambio fijos, ya hemos visto que éste puede funcionar sin un banco central siempre que exista cooperación o que uno de los países actúe hegemónicamente como ocurre con Alemania en el caso del SME.
En el caso de una unión monetaria completa, el banco central es necesario, pues dada la sustituibilidad perfecta entre las monedas nacionales, el país central pierde el control monetario. Más aún, en un régimen de moneda común, en el que los bancos centrales continúan existiendo, los países tendrán grandes incentivos para crear cantidades excesivas de dinero, pues el país gana renta en términos de señoreaje y las posibles pérdidas ocasionadas por la inflación se reparten por todo el sistema. El razonamiento anterior es especialmente válido en el caso de países pequeños.
El TUE contempla la creación de una moneda única junto a la formulación y ejecución de una política monetaria y de tipos de cambio también centralizados. La asimetría entre los incentivos de un país de alta inflación y otro de baja inflación para formar una unión monetaria influye directamente en el diseño del banco central, pues la única forma de convencer al país de baja inflación para que entre en la unión es que crea que el banco central de la unión adoptará una postura tan aversa ante la inflación como su propio banco central.
La posición de liderazgo de un país depende de su reputación en el mantenimiento de una baja inflación de equilibrio. Es razonable pensar que la tasa de paro «natural» de la unión monetaria, que estaría indicando la posición sobre el eje de abscisas de la curva de Phillips a largo plazo, será superior a la de los países en mejor situación económica antes de la unión, dando lugar a una inflación de equilibrio más elevada. Si esto es así, la presión sobre el banco central de la unión monetaria para que lleve a cabo una política menos dura respecto a la inflación que la de los países de menor inflación es un hecho probable. Por esa razón Alemania insistió en que el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), compuesto por el BCE y los bancos centrales nacionales, dé prioridad absoluta al mantenimiento de una baja inflación a través de dos condiciones que debían aparecer en sus estatutos además de en el Tratado de Maastricht:

• En primer lugar, el principal objetivo macroeconómico de la política monetaria debe ser la estabilidad de precios (art. 2 del Protocolo sobre el Estatuto del Sistema Europeo de Bancos Centrales y el Banco Central Europeo incluido en el Tratado de Maastricht y art. 105 del Tratado).
• En segundo término, el BCE debe ser institucionalmente independiente de las autoridades políticas para asegurar que los déficit presupuestarios de los gobiernos nacionales y europeo no se financiarán mediante emisión de dinero (art. 7 del mismo Protocolo y art. 107 del Tratado).

Como acabamos de ver, el TUE establece que el objetivo prioritario de la política monetaria es el mantenimiento de la estabilidad de precios, pues existe un amplio consenso entre los economistas en que un entorno predecible y estable de baja inflación es el mejor medio para contribuir al crecimiento económico. Sin embargo, el Tratado no ofrece una definición de lo que debe considerarse estabilidad de precios. En general, existe un consenso en que esta tasa óptima de inflación no tiene por qué ser inflación nula, sino una tasa positiva, pero moderada, que no esté sometida a fluctuaciones importantes. En concreto, se puede señalar que en los últimos años son numerosos los países que se han planteado un objetivo de inflación a medio y largo plazo que no supere el 2 por 100. Esto se debe a que, en primer lugar, los estudios empíricos demuestran que las medidas más comunes para seguir la evolución de la inflación (como el IPC) tienden a sobrestimar la tasa de inflación entre el 1 y el 2 por 100 anual al no tener en cuenta factores tales como los cambios en los precios relativos, las mejoras de calidad o la incorporación de nuevos productos a los patrones de consumo. Por tanto, con una tasa observada del 2 por 100, es muy probable que la tasa verdadera esté próxima a 0. Una segunda razón estriba en la creencia de que los ajustes de salarios reales relativos necesarios ante shocks sectoriales o microeconómicos son más fáciles si existe una inflación moderada.
La independencia institucional constituye una condición necesaria para que se pueda cumplir el objetivo de estabilidad de precios. De hecho, la independencia política del BCE puede que supere a la del propio Bundesbank, ya que para variar los estatutos de este último hace falta simplemente una votación por mayoría simple en el Parlamento alemán, mientras que en el caso del BCE haría falta una revisión del Tratado de Maastricht que requeriría la unanimidad de los países miembros.
Desde un punto de vista teórico existen pocas dudas de la ventaja que representa que el banco central sea independiente del poder político. El modelo de Barro-Gordon demuestra que el uso discrecional de la política monetaria para aumentar el empleo generará exclusivamente un sesgo inflacionista sin que se produzcan mejoras en términos de actividad y empleo en el largo plazo. Esta predicción teórica se ha visto respaldada por los estudios empíricos más recientes que demuestran claramente la existencia de una relación negativa entre las tasas de inflación y el grado de independencia política de los bancos centrales. En consecuencia, la literatura ha establecido la necesidad de alcanzar un compromiso irreversible en favor de la consecución de una inflación baja y estable mediante el diseño de una estructura institucional adecuada que, junto a la independencia política, debería añadir otras medidas como incentivos salariales o de promoción para que las autoridades monetarias cumplan los objetivos marcados.
Sin embargo, la concentración de poder en una autoridad centralizada junto a su independencia del poder político ha generado suspicacias sobre la falta de transparencia y de responsabilidad que esta autoridad puede ostentar. De hecho, el poder del BCE es un poder delegado por parte de la sociedad que podría ser asimilado a un contrato social que permita conseguir más fácilmente a esta institución unos objetivos de estabilidad monetaria que se consideran óptimos socialmente. Sin embargo, al igual que en cualquier contrato existen unas garantías, en este caso deben existir mecanismos para que la sociedad pueda evaluar la actuación y los resultados alcanzados por el BCE. El problema de la falta de responsabilidad puede ser grave a medio plazo si los objetivos en términos de estabilidad monetaria y de la producción difieren notablemente (al menos en el corto plazo) entre los órganos directivos del BCE y los principales agentes sociales, pues en este caso podría cuestionarse la legitimidad del poder del BCE.
En principio, el grado de responsabilidad o rendición de cuentas del BCE es muy bajo, ya que se limita a presentar un informe anual ante el Parlamento Europeo, Consejo y Comisión y a la participación del presidente del Consejo y de un miembro de la Comisión en el Consejo de Gobierno del BCE (art. 109 B TUE). El propio BCE parece ser consciente de este hecho y señala que un banco central transparente y que rinde cuentas refuerza su credibilidad, transmitiendo que su política está adecuadamente orientada. Con este fin se ha establecido una conferencia de prensa tras la reunión mensual del Consejo de Gobierno y la publicación de un balance semanal, un boletín mensual, un informe anual y otro trimestral que será discutido con un comité parlamentario del Parlamento Europeo. Asimismo, se publicarán análisis técnicos y documentos de trabajo para su discusión en foros sociales.
Por otra parte, la independencia institucional no significa aislamiento, pues, en primer lugar, debe estar relacionada con la política cambiaría y ser coherente con la misma, siendo esta última una competencia repartida entre varias instituciones. Así, el TUE asigna al SEBC realizar las operaciones cambiarias en coherencia con el objetivo de estabilidad de precios y, al mismo tiempo, el artículo 109 prevé que el Consejo de Ministros por unanimidad sea quien concierte los acuerdos cambiarios y emita orientaciones generales sobre política cambiaria por mayoría cualificada. Adicionalmente, en segundo término, el Tratado señala que la política monetaria una vez cumplido su objetivo principal de estabilidad, debe dar apoyo a la política económica general de la Comunidad tal y como aparece en el artículo 2.

El esquema de determinación de la política monetaria europea

En virtud del TUE se creó el Instituto Monetario Europeo (IME) durante la segunda etapa de la UEM con el fin de coordinar los preparativos para la transición hacia la tercera fase de la UEM y la creación del euro a partir de enero de 1999. En el momento de su constitución el BCE ha dispuesto de los trabajos del IME (que ha desaparecido al crearse éste) relativos a la estrategia y a la instrumentación de la política monetaria.
El objetivo prioritario de la política monetaria es el mantenimiento de la estabilidad de precios. Sin embargo, un banco central no puede controlar directamente el nivel de precios utilizando los instrumentos de política monetaria a su disposición, puesto que se enfrenta a un complejo proceso de transmisión desde sus propias acciones de política monetaria. El mecanismo de transmisión presenta diversos canales, cada uno de ellos con retardos largos, variables y no totalmente predecibles, dado que se está inmerso en un proceso de cambio de régimen.
La adquisición de credibilidad es particularmente importante para el BCE al inicio de la tercera etapa, puesto que se trata de una institución nueva que carece de unos antecedentes o de una reputación propia y debe intentar heredar la de los BCN y, en especial, la del Bundesbank. Por este motivo se ha argumentado la pertinencia de que la estrategia de política monetaria del BCE sea lo más parecida posible a la que ha venido aplicando con éxito el Bundesbank, es decir, la fijación de objetivos monetarios. Sin embargo, la adopción de la política monetaria constituye un significado cambio institucional que afecta a los sectores financiero y real de las economías del área euro y supone un cambio en las expectativas de los agentes. Como consecuencia, las relaciones empíricas entre variables económicas que han sido estimadas utilizando datos del pasado pueden presentar inestabilidad, cambiando las propiedades de las variables económicas que se utilizan como indicadores de la evolución futura de los precios. Más aún, las nuevas estadísticas armonizadas para el área euro se basan, en parte, en conceptos nuevos y, por tanto, las propiedades de estas series no se conocen bien todavía.
Para poder facilitar la comprensión del debate que ha surgido en torno a las diferentes estrategias posibles, vamos a partir de la ecuación fundamental de la teoría cuantitativa del dinero:


donde m es el logaritmo de la cantidad de dinero, v es el logaritmo de la velocidad de circulación del dinero, p es el logaritmo del nivel de precios e y es el logaritmo del PIB real. Esta expresión se puede reescribir en tasas de variación tomando derivadas respecto al tiempo:


La fijación de objetivos cuantitativos implica que las autoridades fijan la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero para alcanzar un objetivo determinado de inflación. Lógicamente, para que este marco funcione, se necesitan estimaciones certeras sobre el crecimiento de la economía y la evolución de la velocidad de circulación del dinero. Si bien esta estrategia ha sido utilizada con éxito por el Bundesbank, otros países europeos que la adoptaron durante la década de los años setenta se han visto obligados a abandonarla por los problemas con que fueron encontrándose. Básicamente dichos problemas surgieron por los procesos de innovación financiera, que hacían difícil dar una definición de dinero que perdurase en el tiempo, degradaban la calidad de las estadísticas monetarias e imposibilitaban buenas predicciones sobre la velocidad de circulación.
Dado que el comienzo de la UEM puede provocar una mayor incertidumbre sobre la evolución de la velocidad de circulación del dinero, desde un punto de vista teórico y también práctico, parece conveniente que, al menos en un primer momento, la estrategia de la política monetaria utilice una visión ecléctica, donde haya más de un objetivo intermedio.

Objetivos finales y valores de referencia intermedios

Después de considerar distintas opciones en función de los criterios y consideraciones anteriormente esbozadas, el Consejo de Gobierno del BCE hizo pública la estrategia de política monetaria a finales de 1998. El objetivo de estabilidad de precios quedó fijado en un incremento interanual por debajo del 2 por 100 del índice Armonizado de Precios al Consumo (IAPC).
Por otra parte, los dos pilares de la estrategia para alcanzar el anterior objetivo a medio plazo (puede haber volatilidad de los precios a corto plazo, resultado de perturbaciones no monetarias que la política monetaria no puede controlar) son:

• En primer lugar, un papel destacado del dinero. Dado que la inflación es, al menos a largo plazo, un fenómeno básicamente monetario, el BCE ha anunciado un valor de referencia cuantitativo (nótese que no hay un objetivo intermedio sino simplemente un valor de referencia).
  La evidencia empírica disponible sugiere que los agregados monetarios amplios presentan las propiedades necesarias, de forma que se ha elegido un valor de referencia para el agregado M3, definido de una forma amplia para que incluya no sólo la circulación fiduciaria y los depósitos, sino también participaciones en fondos en el mercado monetario y en los de renta fija.
  La utilización del crecimiento tendencial del PIB real tiende a conferir un carácter contracíclico a la política monetaria, pues si se tomase como referencia el PIB observado, un crecimiento del mismo por debajo de su valor tendencial iría unido a un crecimiento de la masa monetaria también inferior, lo que agravaría la fase baja del ciclo. No se ha especificado una banda en torno al valor de referencia de la M3 para que no haya ninguna presunción de acción por parte del público. De hecho, una desviación respecto del valor de referencia supondrá análisis adicionales con el objeto de identificar e interpretar la perturbación económica que causó dicha desviación.
• En segundo lugar, una evaluación de la evolución futura de los precios en función de un conjunto amplio de indicadores. Este conjunto de indicadores económicos incluirá muchas variables con naturaleza de indicadores adelantados de la evolución futura de los precios entre las que destacan los salarios, el tipo de cambio, los precios de los valores de renta fija, la curva de rendimientos, diversos indicadores de actividad real, indicadores de política fiscal, índices de precios y de costes y encuestas de consumidores. A partir de aquí se elaboran previsiones sobre la evolución de la inflación que se comparan con las de otras instituciones nacionales e internacionales.

Instrumentos en el mercado monetario

Respecto a la instrumentación de la política monetaria del euro, dado que la variable operativa a controlar son los tipos de interés a muy corto plazo, el abanico de instrumentos debe facilitar su control efectivo junto a una gestión descentralizada que permita la actuación de los BCN en sus respectivos mercados. Para ello se han previsto tres tipos de instrumentos:

1. Operaciones de mercado abierto. Tienen como objetivo controlar los tipos de interés, gestionar la liquidez del mercado y marcar la orientación de la política monetaria situando los tipos de interés dentro de un «pasillo» que marca los límites superior e inferior deseados por el Sistema. En primer lugar, existen dos tipos de subastas: las operaciones principales de financiación (subastas semanales), que consisten en compraventas de activos y préstamos garantizados con un vencimiento de dos semanas y cuyo tipo de interés constituye la referencia clave de la política monetaria. De esta forma, los tipos de interés de los mercados interbancarios fluctuarán dentro del «pasillo», tendiendo a aglutinarse en el entorno de los tipos establecidos en las subastas periódicas. La segunda subasta, denominada operaciones de financiación a más largo plazo, es complementaria a la anterior y consiste en una subasta mensual a partir de la que las entidades obtienen liquidez para un plazo de tres meses. En segundo lugar, las denominadas operaciones de ajuste (fine tuning) tienen como objetivo gestionar a muy corto plazo la liquidez de los mercados y los tipos de interés cuando éstos se desvían del tipo de la subasta semanal, pues es posible que en algún momento, especialmente en los días en los que no hay subastas periódicas, los tipos de interés a corto plazo puedan separarse significativamente de los tipos de referencia. Por último, las operaciones estructurales tienen como finalidad ajustar la posición estructural del SEBC respecto al sistema financiero. Al BCE le resulta más fácil controlar los tipos de interés a corto plazo si la liquidez del sistema bancario es reducida que si dispone permanentemente de excedentes. Ante esta última contingencia, se ha dispuesto que el BCE pueda emitir certificados de depósito, provocando una retirada de la liquidez excedentaria en el mercado monetario.
2. Facilidades permanentes o «standing facilities» de crédito («préstamo lombardo») o de depósito según sean para proporcionar liquidez o para drenarla. Estas facilidades se administran de forma descentralizada por los BCN con el fin de absorber o proporcionar liquidez en el día fijando las bandas o «pasillo» dentro de las que está incluido el tipo medio interbancario a un día. El «préstamo lombardo» es un derecho que poseen las entidades de crédito a recibir toda la liquidez que demanden a su banco central correspondiente a un tipo de interés penalizado, es decir, ligeramente superior al vigente en los mercados monetarios. Este tipo de interés de préstamo a un día constituye el techo de los tipos a corto plazo de la zona euro. Paralelamente, la facilidad de depósito es una facultad de las entidades de crédito para solicitar en cualquier momento a su banco central nacional la realización de un depósito interbancario por un día con la entidad solicitante que se remunera por el SEBC a un tipo ligeramente inferior al vigente en el mercado de depósitos interbancarios. Dicha facilidad marca el suelo en el mercado interbancario, pues para su concesión no se precisan garantías.
3. Coeficiente de caja. Tiene como fin estabilizar los tipos de interés y controlar la expansión de la oferta monetaria, obligando a las instituciones de crédito a mantener unas reservas mínimas en las cuentas del banco central nacional respectivo por un importe comprendido entre un 1,5 y un 2,5 por 100 de los pasivos computables (se aplica a los depósitos y otras emisiones de las entidades de crédito, excluyéndose aquellas con un plazo de maduración superior a los dos años). Las reservas se remuneran al tipo de interés a corto plazo (repo) de las operaciones principales de financiación.